开户网站长期利率为何不愿下跌？

财政部持续扩大国债发行规模，美联储则通过缩表逐步退出主要买家角色；在长期国债供给持续增加的背景下，究竟由谁来吸收这些新增债务？

文丨国泰海通旗下GTJAI首席经济学家周浩

过去一年，全球金融市场最值得关注的现象，并不是主要央行是否已经进入降息周期，而是长期利率为何在降息背景下依然保持高位。按照过去数十年的经验，政策利率下降通常会带动整条收益率曲线同步下移。然而这一轮周期却出现了不同景象。自2024年9月以来，美联储累计降息175个基点，美国10年期和30年期国债收益率却显著上升。投资者愿意相信短期利率终将下降，却不再愿意像过去那样，以极低收益率长期持有政府债券。

这一现象看似只是债券市场内部的技术调整，实际上反映了全球资本市场正在经历一次更深层的定价转变。过去二十多年，无论是互联网泡沫破裂、全球金融危机还是疫情冲击，市场始终相信一个基本逻辑：一旦经济承受压力，央行最终会通过降息压低融资成本，而长期利率也会重新回到较低水平。长期国债因此不仅是避险资产，也是股票、房地产和企业债券等各类资产估值的重要锚。然而今天，债券市场传递出的信号正在挑战这一长期形成的共识。市场关注的重点已经从“下一次降息何时到来”，逐渐转向“政府不断扩张的债务最终将由谁来承担”。

从美国国债市场来看，近期长期利率上升并非主要源于通胀预期失控。收益率上行过程中，期限溢价的贡献明显高于通胀预期本身。所谓期限溢价，本质上是投资者持有长期债券所要求获得的额外补偿。换句话说，市场担心的已经不仅是未来物价会不会上涨，而是未来十年、二十年甚至三十年财政政策、债务供给和政治环境的不确定性。长期国债正在发生角色变化。过去投资者更多将其视为天然的安全资产，其价值主要反映经济增长和通胀预期；如今市场越来越关注未来长期财政可持续性，因此长期国债不再只是避险工具，而逐渐成为一类需要额外风险补偿的长期投资资产。

这种变化背后，是发达经济体财政格局的系统性转变。疫情期间的大规模财政刺激使多数主要经济体债务水平跃升至历史高位。疫情结束后，市场原本期待财政赤字逐步回归正常轨道，但现实却并未朝这个方向发展。无论是产业政策、绿色转型、国防支出扩张，还是人口老龄化带来的养老金和医疗成本增长，都意味着政府支出将在相当长时间内维持高位。与此同时，财政纪律的政治约束正在减弱，削减赤字越来越困难。美国的情况最具代表性。随着财政部持续扩大国债发行规模，美联储则通过缩表逐步退出主要买家角色，市场不得不重新面对一个日益重要的问题：在长期国债供给持续增加的背景下，究竟由谁来吸收这些新增债务？

这一问题并非美国独有，而是全球债券市场共同面临的挑战。过去二十多年，日本一直是全球债券市场最重要的资金来源之一。超低利率环境促使日本保险机构、养老金和银行大规模配置海外债券，为欧美债券市场提供了稳定买盘。然而近年来，日本利率水平逐步正常化，本国债券收益率持续提高，再加上汇率对冲成本居高不下，配置海外长期债券的吸引力明显下降。对于欧美市场而言，这意味着一个长期稳定的边际买家正在减弱，而原本被视为理所当然的国际资金流动格局正在发生变化。

欧洲市场也出现了类似信号。2022年的英国国债市场风波曾被视为特殊事件，但其背后反映的是同一个问题：当财政扩张、债务供给增加以及顽固通胀同时出现时，长期债券投资者会要求更高的风险补偿。近期法国国债收益率一度高于意大利国债，则向市场发出了更具象征意义的信号。这并不意味着欧债危机卷土重来，却显示投资者正在重新审视欧元区内部不同国家的财政信用。长期以来，法国几乎天然被视为欧元区核心国家，但市场正在越来越多地依据财政状况而非传统身份进行定价。债券市场对财政风险的评估范围，已经从外围国家逐步扩展到核心国家。

与1994年和2022年两轮著名债券熊市相比，当前这一轮长期利率上升具有明显不同的性质。1994年的调整主要由美联储快速加息驱动，2022年则是通胀冲击迫使主要央行以前所未有的速度收紧货币政策，两轮调整都始于短端利率的大幅上升。而今天的情况恰恰相反，美联储已经进入降息周期，短端利率压力正在缓解，但长期收益率仍然维持高位。这意味着收益率曲线两端开始反映不同类型的风险：短端更多体现货币政策取向，而长端则越来越受到财政赤字、债务供给以及期限溢价变化的影响。过去几十年形成的“央行主导一切”的市场逻辑，正在被逐步修正。

也正因如此，当前市场呈现出一种颇为微妙的分裂状态。一方面，美国股市接近历史高位，人工智能投资热潮持续推进，企业债信用利差仍然处于相对较低水平，显示投资者风险偏好尚未明显转弱；另一方面，长期国债收益率却持续高企，表明债券市场对未来保持着更强的谨慎态度。债券投资者实际上在传递一个重要信号：如果长期无风险利率无法回到过去十余年的低位，那么所有依赖低贴现率和廉价融资的资产，都将面临重新估值。高估值本身未必意味着泡沫，但高估值与高融资成本长期并存，将显著降低市场对于失误和风险的容忍度。

这一点在人工智能基础设施投资领域尤其值得关注。数据中心、算力网络、电力系统和通信基础设施无疑构成未来数年最重要的资本开支方向之一。从需求角度看，人工智能带来的投资浪潮仍在持续扩张。但与此前许多科技周期不同的是，这些项目往往具有投资规模巨大、建设周期漫长以及融资需求旺盛等特点。在超低利率时代，资金成本往往不是决定项目成败的关键变量；而在长期利率维持高位的环境下，融资结构本身却可能决定项目的最终回报率。大型科技企业可以凭借雄厚现金流支撑资本开支，而更依赖债务融资的运营商则不得不面对更高的资金成本。因此，判断人工智能投资是否可持续，不仅要看需求增长速度，还要看项目现金流、债务期限以及融资成本之间是否匹配。

从更长的历史周期看，全球金融市场或许正在告别一个持续三十多年的时代。从上世纪90年代到疫情爆发前，全球化深入发展、技术进步持续推进、人口结构变化以及相对克制的财政政策，共同推动长期利率不断下行。市场逐渐形成一种近乎理所当然的信念：长期资本会越来越便宜。然而现实正在发生变化。地缘政治竞争推动国防支出增加，产业政策重新兴起，绿色转型需要巨额投资，人口老龄化带来持续财政压力，而民主政治环境又使财政紧缩愈发困难。央行仍然能够决定隔夜利率，却越来越难决定未来几十年资本的价格。

从这个意义上说，当前长期利率上升并不仅仅是一场债券市场调整，而是投资者对“财政国家”的一次重新定价。国债收益率反映的已不仅是经济增长和通胀前景，更是市场对于政府长期偿债能力、财政纪律以及政策可信度的判断。未来几年最重要的宏观问题或许不再是下一次降息发生在何时，而是主要经济体能否重新说服市场，相信不断扩张的债务仍然处于可持续轨道之上。

当市场开始怀疑这一前提时，最先作出反应的往往是长期国债收益率。但收益率上升本身并非终点，它最终会通过融资成本、资产估值和信用条件的变化，逐步传导至更广泛的金融体系。因此，长期利率的变化不仅是债券市场内部的问题，更是观察未来全球经济和金融秩序调整方向的重要窗口。

本文仅代表作者本人观点

责编邮箱 Jin.Xu@ftchinese.com

图片来源 Getty Images

]article_adlist-->

往期精选